炒股杠杆的意思
封面｜西虹市首富
中国最大在线音乐平台腾讯音乐再次交出一份远超市场预期的季度业绩，即便它的月活跃用户规模已经连续 21 个季度同比下降。
8 月 12 日，腾讯音乐发布 2025 年第二季度财报。当季收入 84.4 亿元，同比增长 17.9%；经调整净利润 26.4 亿元，同比增长 33%；毛利率从去年同期的 42% 提升至 44.4%。
如果和在线音乐市场的老大哥 Spotify 对比，腾讯音乐的增长更显亮眼。Spotify 当季营收仅增长 10%，且由于员工成本上涨致当季净亏 8600 万欧元。即便今年 Spotify 毛利率屡创新高，二季度达到 31.5%，但仍长期落后于腾讯音乐。
当然，Spotify 的体量要比腾讯音乐高出一个数量级。Spotify 当季营收 42 亿欧元，大致是腾讯音乐的 4 倍。Spotify 的用户付费率也更高，当季 Spotify 的月活用户数只比腾讯音乐高出约 25%，但付费用户规模高出 122%。尤其是 Spotify 的用户规模仍处在增长之中，而腾讯音乐已经连续多年下滑。ARPPU（每付费用户平均收入） 就更不用说了。
但这并不影响腾讯音乐在国内市场的绝对领先。过去两年来，腾讯音乐开始学习国内长视频平台的打法，推出更多等级会员、缩减用户权益，瞄准粉丝经济、挖掘更多增量收入。它最新的超级会员规模已经突破 1500 万，创下历史新高。当季，腾讯音乐每月 ARPPU 达到 11.7 元，同比增长达 9.3%。
腾讯音乐财报
昨日（8 月 12 日）美股收盘，腾讯音乐股价大涨 11.8%，今日（8 月 13 日）港股收盘同样大涨超 15%。年初至今，腾讯音乐港股股价增长超过 135%，市值超 3500 亿港元。
腾讯音乐港股美股市值均远超百度，其中港股市值较百度高出超 1000 亿港元，美股市值较百度高出超 90 亿美元，大致相当于 1.5 个百度。除了百度，过去一个多月来腾讯音乐市值还先后超过携程、快手。排在它前面的，只剩下几个真正的巨头。
用户规模持续下降，但留下的用户花钱更多了
过去两年来，腾讯音乐最显著的转向就是放弃追求用户规模增长，转而谋求更高的用户付费率和 ARPPU 值。
腾讯音乐的营收构成主要分为在线音乐服务和社交娱乐服务两块，在线音乐服务包括付费订阅和数字专辑等，更多依赖订阅收入；社交娱乐服务则主要依靠在线 K 歌、音乐直播中虚拟礼物、广告等板块带动，一度是腾讯音乐营收的主要来源。
但随着监管趋严，直播业务不断受挫，腾讯音乐开始谋求更多订阅收入增长。2023 年第二季度，腾讯音乐在线音乐服务收入同比增长达 47.6%，首次超过社交娱乐收入成为公司第一大营收来源。当季社交娱乐收入同比下滑超 24%。自那以后，在线音乐服务比重持续攀升，成为公司营收主力板块。
今年第二季度，腾讯音乐在线音乐服务收入达到 68.54 亿元，同比增长达 26.4%，占营收比重高达 81.19%。与之相比，社交娱乐服务当季仅有 15.88 亿元，同比减少 8.53%。腾讯音乐 CFO 胡敏解释称，该板块收入同比下降主要由于之前对直播互动功能进行调整，以及实施了更严格的合规程序。
在线音乐服务收入的主要推动力是用户订阅。当季公司在线音乐订阅收入同比增长 17.1%，达到 43.8 亿元，每月 ARPPU 从去年同期的 10.7 元增长至 11.7 元。订阅收入已经连续多季度持续增长，腾讯音乐执行董事长彭迦信称，音乐订阅业务是公司的核心增长驱动力。
但和订阅收入的持续增长相比，腾讯音乐的月活用户规模却连续多年下滑。本季度，腾讯音乐月活用户数再度同比下降 3.2% 至 5.53 亿，月活用户规模连续 21 个季度同比下降。5 年前，腾讯音乐月活用户数要比现在高出 1 个亿，但付费用户规模却少了一半以上，ARPPU 也只有 9 元。
换句话说，腾讯音乐相当于给自己的用户进行了一次提纯，去掉了更多无法贡献收入的白嫖党，留下更多愿意付费订阅的死忠粉。
订阅收入的持续增长也和腾讯不断扩宽订阅和付费服务有关。腾讯音乐自 2022 年开始仿照长视频平台，在原有绿钻会员基础上推出收费更高的超级会员，前者月付费定价 20 元，后者上涨一倍达 40 元。
但和海外其他音乐平台无需额外付费专辑不同，腾讯音乐中数字专辑大多仍需额外付费，超级会员享有独家权益。比如林俊杰与 A-Lin 合作的《在月蚀里抱紧我》、蔡依林的《Pleasure》等数字专辑均需付费购买，腾讯音乐称"艺人相关权益对驱动超级会员开通转化效果愈发显著"。但相关专辑在 Spotify 等海外音乐平台则为免费上架。
相同专辑 QQ 音乐需付费购买，Spotify 为免费上架
超级会员与普通绿钻会员的差距并不仅在音质、下载歌曲限额上，为了提高超级会员的吸引力，腾讯音乐还为超级会员提供了演唱会门票优先购买、系列星光卡等周边产品服务的购买权益。比如本季度，超级会员可以提前预定 G-DRAGON 和 BLACKPINK 的演唱会门票。
社交平台上用户们对于普通会员的权益缩水颇有怨言，吐槽开通会员之后还要再开通更高级别的超级会员。这和长视频平台近年来的趋势相同，在推出更高等级的 SVIP 会员后，长视频平台们砍掉了原本 VIP 会员的 4K 播放权益。腾讯音乐称，他们未来将继续专注于扩大超级会员规模，推出更多超级会员专属权益。
当季，腾讯音乐总收入达到 84.4 亿元，同比增长 17.9%，达到历史新高。毛利率从去年同期的 42% 提升至 44.4%，腾讯音乐称主要得益于音乐订阅收入及广告服务收入强劲增长，以及社交娱乐服务收入分成比例下降。经调整后净利润达到 26.4 亿元，同比增长 33%。
瞄准粉丝经济，还想挣更多钱
仅仅依靠订阅收入并不足以支撑起腾讯音乐的增长。在当季在线音乐收入已经占据腾讯音乐超过 8 成的收入占比之后，想要提升更多收入规模，腾讯音乐还需要扩宽更多收入来源。
过去一年，腾讯音乐开始从线上介入到线下演唱会、实体演出环节。本季度他们承办了包括薛凯琪、袁娅维、GAI 等歌手的线下演唱会，同时还首次操盘大型国际巡演，主办韩国艺人 G-DRAGON 权志龙在澳门的演唱会。
但线下演出并不同于线上音乐服务，这是一个门槛更重、利润更低的业务。腾讯音乐执行董事长彭迦信称，他们从来都不会将线下演出、艺人周边等业务看作一个单独的业务，而是将这些服务看作是可以反哺到平台线上业务的重要能力，能够带来更多在线音乐服务的独特竞争优势。
粉丝经济也是可以反哺在线音乐服务的重要板块之一，且更能贡献可见收入增长。今年上半年，腾讯音乐将韩国的明星私域互动平台 Bubble 引入 QQ 音乐。用户支付 28 元 / 月的订阅费用后，即可获得与偶像互动交流的机会。
QQ 音乐内的 Bubble
腾讯音乐 CEO 梁柱认为，Bubble 与超级会员的捆绑订阅也能提升超级会员用户规模。尤其是 Bubble 用户更多以年轻群体为主，活跃度较高，"让我们对未来的用户增长和商业化前景充满信心。"
目前，Bubble 在 QQ 音乐内还只局限于与韩国艺人互动，梁柱在财报电话会上称，他们计划将泡泡服务扩展到更多国内艺人，增加诸如直播等互动功能，承载更多他们对于社交娱乐的期望。" Bubble 是腾讯音乐在社交领域中非常重要的一步，用户诉求和商业机会都是非常庞大的。"
不仅如此，腾讯音乐还在今年上半年投资了韩国娱乐巨头 SM 娱乐，计划以约 1.77 亿美元架构购买 SM 娱乐 220 万股股份，将成为 SM 娱乐的第二大股东。
SM 娱乐 CEO 张哲赫称，他们与腾讯音乐的合作不仅涵盖音乐发行，还包括内容策划、粉丝数据分析以及在中国市场的演唱会落地。他希望将 SM 娱乐的全球制作能力与腾讯音乐的本地营销和发行优势相结合，实现全球与本地优势的互补。
财报电话会上，分析师们也对近年来腾讯音乐越来越明显的粉丝经济打法产生一定怀疑。尤其对于部分流量明星来说，粉丝群体会在偶像发行新歌阶段密集开通会员、购买更多数字专辑，有明显的周期性特征。
分析师们尤为关注超级会员的渗透率以及整体留存率，认为超级会员渗透率的主要驱动因素更多都是基于时间或者事件驱动的活动，"超级会员增长是可持续的吗？"
腾讯音乐 CEO 梁柱否认上述看法。他称，超级会员的增长并不是来自于时间或者事件，"只是偶尔在新歌首发的时候出现一些‘毛刺’的增长。"梁柱说，腾讯音乐拥有 1.24 亿的月付费用户，其中超级会员达 1500 万。"超级会员渗透率还会持续提升。"
至于粉丝经济能否持续的问题，梁柱认为通过他们更充足的规划和产品运营，力图可以保证艺人相关业务实现更稳健的发展，比如在日常阶段保证周边销售也能稳定增长。
腾讯音乐收购喜马拉雅的交易尚未反映到本季财报上。今年 6 月 10 日，腾讯音乐宣布计划以现金 12.6 亿美元以及约 5.2% 的腾讯音乐股权组合炒股杠杆的意思，全资收购喜马拉雅。腾讯音乐 CEO 梁柱在财报电话会上表示，收购交易目前还在等待监管部门批准。
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